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【央视新闻客户端】
来源：申万宏源策略
主要结论
一 、行业配置达到历史极致：加仓创业板 ，行业上增配通信、传媒、有色和电力设备 。
1）25Q3主动权益型公募基金主要加仓创业板成分股和科技板块 。行业来看，2025年三季度海外算力持续高景气，游戏版号发放加速 ，地缘风险和供给收缩周期下黄金稀土和基本金属价格上行 ，国内反内卷也推动新能源景气拐点加快到来。在此背景下主动权益加仓通信（25Q3持仓占比9.3%，配置系数2.79倍） 、传媒（25Q3持仓占比2.5% ，配置系数1.40倍） 、有色金属（25Q3持仓占比5.9% ，配置系数1.44倍）、电力设备（25Q3持仓占比12.3%，配置系数1.63倍） 。减仓主要是内需消费方向 ，包括家用电器（25Q3持仓占比2.7% ，配置系数1.43倍） 、社会服务（25Q3持仓占比0.2%，配置系数0.39倍） 、汽车（25Q3持仓占比4.9% ，配置系数1.12倍）、农林牧渔（25Q3持仓占比1.1% ，配置系数0.98倍）等 。
2）主动权益对港股配置高位回落，结构上从科技向医药 、有色和新能源切换。25Q3公募基金在港股通公司中配置占比提升的前五大行业集中在：商贸零售（+6.3%） 、医药生物（+3.3%）、有色金属（+1.7%） 、电力设备（+0.7%） 、房地产（+0.7%） 。但在AH股总体口径下 ，科技配置占比依然在提升 ，电子和通信持股比例分别达到23.4%和8.1%，来到历史最高水平 。
二、电子为代表的TMT科技板块的拥挤度创历史新高。
1）一级行业维度，电子持仓占比25Q3达到25.7%的高位 ，超过单一行业20%的经验上限：从2010年以来 ，公募对单个行业的持仓市值占比最大值几乎均落在20%附近，共有7次 。分别：2010Q1的银行（27%） 、2012年的食品饮料（19%） 、2014Q1医药生物（20%）、2015Q1的计算机（20%）、2020Q2的医药生物（20%） 、2020Q4的食品饮料（19%） 、2022Q2的电力设备（21%） 。
2）TMT全产业链持仓占比创历史新高 ，达到40%：2015年互联网+行情中TMT持仓达到32% ，2022年新能源行情中新能源产业链（以电力设备、有色 、汽车为代表）突破30%（若加上更细分产业链上下游环节，则占比会更多）。
3）TMT产业链在融资余额占比将近30% 、电子占比15% ，均是历史新高 ，警惕资金反身性压力：2019-2020电子半导体国产替代行情下，2020Q2两融余额中电子占比高位达到10%；2021Q3-Q4新能源行情来到高位震荡区间 ，行业融资余额占比上破10%后流入放缓 ，随后主动权益对电力设备的持股比例也在2022上半年见顶回落，新能源主线行情构筑双顶后进入回调期 。
三、电子为代表的TMT科技板块高度拥挤之后的后续行情以及观察指标探讨 。
1）复盘历史上几次单一行业持股比例接近或超过20%的后续表现以及基本面 、估值特征 ，可以发现机构持仓的高点往往同步于市场变化。但在持仓创新高的阶段中 ，持仓的高点有可能主要由行业自身涨幅贡献，而非主动加仓贡献（如22Q2的电力设备 、25Q3的电子、20Q2的医药）。而行业基本面顶点往往滞后于持仓和股价1-3个季度左右 。机构持仓接近20%后有可能在高位徘徊2-5个季度，并不一定在拥挤度高位立刻减仓 ，因为市场对于这类在已获得巨大涨幅后且享有最高景气的行业分歧在加剧 。拥挤度高位行业很有可能先在达到拥挤度极限后进行一定调整 ，股价调整下来后会进行一次反抽，同时持仓也伴随着一定反复 ，但往往二次反抽高点低于前高。
2）需跟踪基本面是否有进一步加速的可能：根据Wind一致预期盈利预测 ，电子2025年全年归母净利润同比增长54%，26 、27年利润增速分别为34%和25% ，较25年有所回落 ，但依然保持高位 。营收增速25-27年变动不大，保持在20%上下水平 。
3）后续影响市场风格切换的主要因子可能在于PPI负增长收敛至转正：历史上当PPI高增 ，或从底部明显回升（由负转正）阶段 ，价值明显跑赢成长风格；而当PPI处于负增长期间时，科技成长往往更占优。过去3年左右的PPI负增长环境下 ，行情上成长因子表现尤为突出 。但展望未来 ，我们基于“反内卷+补库需求+‘十五五’规划第一年的经济增长需求”的判断，2026年下半年PPI转正的概率大幅提升，届时顺周期价值因子将会占优 。
4）高度关注产业资本的动向。
四 、后续风格切换线索：跟踪PPI ，关注通胀底部回升阶段的低估反转类行业筹码出清机会 。
1）金融板块中非银修复程度比银行小 ，配置系数更低 。银行：25Q3市场风险偏好回升，红利风格劣势 ，银行股价回调。主动权益型公募基金大幅减仓银行 ，持仓比例环比回落3.0个百分点至1.9%，重回历史最低水平 。非银显著低配：非银整体25Q3持仓占比为1.5% ，配置系数0.24倍 ，均处于历史20%分位以下 。
2）周期、地产链显著低配，后续随着“反内卷 ”继续开展和通胀触底回升 ，资金端低配叠加估值端处于底部的顺周期资产值得重视。钢铁 、煤炭 、石油石化、建材、建筑 、房地产25Q3持仓占比均不足1% ，除建材配置系数为0.78外其他几大行业几乎均低于0.5。
3）消费中的白酒筹码端有望迎来出清，值得绝对收益投资者重视 。25Q3主动权益型公募基金对食品饮料的持仓占比进一步回落至4.9% ，配置系数为1.04倍接近标配水平 。如果剔除单一行业配置集中的行业主题基金 ，全行业配置类基金对食品饮料的持仓进一步降至3.4%，已大幅低于食品饮料在主要宽基指数中的配置权重。对比上一轮2012年食品饮料因“三公经费限制 ” 、“食品安全”问题，筹码端也是从2012Q1的18.9%降至2015Q1的2.5% ，而彼时市场食品饮料主题基金规模还很小 。
4）医药内部结构分化显著 ，创新药持仓增至历史高位，其他子行业减仓至低位 。医药整体25Q3持仓占比为9.7% ，处于历史8%分位 ，配置系数为1.49倍。剔除掉医药主题基金后，25Q3医药生物的配置比例下降至4.1% ，处于历史0%的最低分位 。但医药内部结构分化显著 ，创新药持股比例维持在高位，尤其是港股创新药持续增配 。以AH总体持仓来看 ，11.1%的医药持仓比例中 ，8.2%均为中证创新药和港股创新药指数成分。
五、指数化投资热潮下，ETF规模保持高位 ，固收+基金权益仓位提升 。
1）2025Q3股票型ETF总规模超3.6万亿 ，ETF持股市值占比为3.8%，环比25Q2继续增加0.1个百分点 。从ETF资金节奏来看，7-8月随着科技成长行情带动指数上行 ，ETF总体净赎回；而8月末到10月中上旬ETF开始净流入。25Q3宽基ETF份额多数回落 ，在行业ETF中，主要是银行 、券商 、创新药、白酒 、人工智能 、电池、机器人 、军工 、煤炭、有色 、化工份额环比提升 。港股方面 ，科技 、互联网、创新药、金融ETF份额增幅靠前 。
2）随着债市进入震荡行情而权益市场持续回暖 ，25Q3固收+基金加大权益配置力度，单季度持股市值增长近1000亿元 ，整体法测算权益仓位环比Q2提升2.4个百分点至9.9% ，中位数来看权益仓位环比Q2提升1.7个百分点至18.2%。重仓行业上，固收+基金主要超配有色 、家电 、传媒和通信等。
六、主动权益型基金的净值表现：高仓位下公募基金赚钱效应持续回暖 ，但伴随净值修复至成本线 ，公募基金面临更大赎回压力，但后续赎回压力有望随着慢牛生态确立而缓和 。
1）2025年初以来 ，公募基金维持高仓位 ，赚钱效应持续回暖，过去一年的科技牛市累积涨幅尚未演绎到长期的极致 。25Q3普通股票型 、偏股混合型和灵活配置型基金整体仓位分别提升0.7 、1.0和2.3个百分点至89.6%、88.1%和77.7%，均接近历史最高水平。2025年初以来 ，主动权益型公募基金净值涨幅中位数为26.9% ，弱于创业板指和科创50，与中证500 、国证2000 基本相当 ，强于中证1000 、沪深300和上证指数 。2024Q3以来 ，科技牛市运行1年多，主动基金中位数上涨超50% ，但和历史上牛市区间对比 ，时间和空间尚未演绎到极致 。
2）伴随净值修复至成本线，公募基金面临更大赎回压力 ，但随着慢牛生态确立 ，这一趋势有望扭转。25Q3主动权益基金净赎回份额进一步扩大 。具体拆分结构来看，新基金发行119亿份 ，同时随着净值上涨 ，行为金融上基民倾向于赎回修复至成本线附近的产品，25Q3主动权益存量赎回2319亿份，单季度净赎回2200亿份 ，相比Q2净赎回份额进一步增加 。
风险提示：
1）公募基金仅为市场资金的一部分 ，不具有全面代表性；
2）基金季报数据有时间滞后性；
3）本文分析均以基金季报披露的前十大重仓股为口径，与基金全部重仓股相比存在一定误差。
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我是海波号的签约作者“小筠”！
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